行业报告｜国内轨道物业发展趋势

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我国轨道物业的开发现状

轨道物业开发比例偏低。目前地铁商业发展大多仍集中于原有商圈，两者通过相互联动实现共同繁荣，但大部分城市对地铁潜在商业价值的挖掘并不充分，开发地铁商业形成新商圈的案例相对较少。对部分城市存在商业的地铁站点统计可以发现，北京、深圳、上海等较早建设地铁的城市商业站点比例基本超过半数，而杭州、成都等“后进生”的地铁商业开发比例则明显偏低，产业缺口和开发潜力巨大。

表：2017年内地部分城市地铁商业站点比例

注：北京包括1、2、4-10、13-15号线以及八通、昌平、房山、亦庄线，深圳包括1-5、7、9、11号线，上海包括1-13、16、17号线，杭州包括1、2、4号线，成都包括1-3号线，距离地铁500米内由商业地产则计为有商业站点

我国轨道物业的开发前景

我国轨道交通建设起步较晚，但发展潜力巨大，2017年上海、北京、广州、南京和深圳均进入世界地铁里程排行榜前十。根据《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，2016-2018年国家重点推进103个轨道项目，总里程约2385公里，总投资额约1.6万亿元，并明确将加快城市中心区轨道交通建设。项目建成后，各地可开发利用的轨道沿线及车辆段基地将大幅增加。

表：2017年内地部分城市在建地铁线路里程及站点数量统计表

轨道物业的可开发空间巨大。根据对内地轨道交通发展较为成熟的八大城市统计得到轨道站点平均间距约为1.8公里，因此新增轨道交通站点数目约为2385/1.8=1325个，由此计算得到的全国可供开发轨道物业面积在3~25亿平方米范围内。

表：单个站点可开发轨道物业面积（万平方米）

图：总计可开发轨道物业面积（亿平方米）

我国轨道物业开发过程中的问题

1、土地利用和城市规划难以同步

目前，我国的新型城镇化建设方兴未艾，为了满足高强度的交通需求，众多城市都申请地铁建设并且得到审批。也正因为如此，在轨道建设加快的同时，地铁相关的物业建设方难以及时跟进地铁本身建设的规划，从而产生同步率。

表：2018年中国部分城市轨道交通建设规划进度

在我国，取得地铁沿线土地开发权的公司缺少为轨道交通规划提议献策的机会，导致政府的规划意向在正式确定之前难以被开发商知晓。

另一方面，我国政府主要以监管的方式参与物业建设的过程，也就意味着前期项目设计与轨道设计产生脱节，后期保障性政策的出台缓慢。在这种情况下往往容易出现物业建设与地铁建设进度脱节的现象。

例如杭州的滨江区曾经设计规划了杭州最大的城市综合体，因为其体量巨大，甚至涵盖了三个万象城的规模，吸引了众多的房企争夺和商家关注。

然而，由于杭州市汽车南站的前期规划出现调整，原定进行搬迁建设的选址出现变动，导致滨康综合体的原计划被打乱。滨康综合体由于体量巨大，难以承担由于缺少轨道交通支持而产生的市场风险。这个计划便出现彻底停滞，停滞时间长达八年之久。

物业建设的超前规划很有可能会因为轨道交通的规划变更而出现流产现象；滞后于轨道交通建设则有可能会丧失原先更强大的区位优势，出现新的市场竞争者，抢占市场份额。

2、物业建设难以进入资金循环，持续开发困难

城市轨道交通建设项目往往伴随着项目周期长，前期投资大的特点。而“轨道+交通”模式也属于资金密集型投资，对资金来源有一定依赖。我国的轨道交通建设融资来源单一，收益来源受到严格限制，很难有额外的资金供给来保证物业的可持续性优化。从资金的投入、收益和回流三个阶段来看，物业建设难以形成资金循环有以下三个原因：

（1）轨道物业的前期投资挤占大量物业优化资金

轨道物业的综合体项目在轨道交通建设和物业建设原有建设成本的基础上，又提出了统筹规划的成本投入要求。两者同期建设更是会加长工期、提高设备和功能要求、大幅增加投入成本体量。

表：轨道物业项目前期投入概况

尽管我国的轨道交通投资规模在逐年递增，但是增速波动较大，且具有下降趋势。在轨道交通投资保障前期投入之后，很难有余量补给物业的持续优化。

图：我国轨道交通投资规模分析

（2）国内票价收入难以跟踪商业经济发展水平

我国的地铁票价社会保障性成分强与商业性，这也导致了其随市场波动的变化较小。当沿线的商业经济水平出现变化时，我国的地铁票价变化相对滞后。从长期上看，其对于沿线商业经济增长的跟踪能力仍然不足。

2017年3月，美国地铁月票和周票分别上涨4.5美元和1美元，单程票则以降低充值奖励的方式增加收入；2014-15年日本地铁平均票价分别上涨2.1%和0.7%。相比而言，我国的地铁票价上涨缓慢甚至停滞。

（3）政策约束阻止资金回流

由于我国的政策要求，承担轨道交通建设的主体仍然是政府自身，所以收到政策约束，地铁盈利主要的回流对象仍然是轨道交通建设本身。这部分资金回流在应用中会更加倾向于地铁线路的拓展和基础设施的完善，难以给物业建设提供一个更好的设施环境。

2014年1月，重庆市政府关于轨道交通建设资金平衡会议的纪要精神指出，轨道上盖物业开发产生的土地出让收益扣除中央基金和土地增值税部分，作为轨道发展专项资金来源，即用于轨道集团承担项目40%融资及还本付息资金，尚未考虑用于物业开发。地铁上盖项目的进一步可持续建设资金保障能力较弱，运营亏损弥补难度较大。

表：我国轨道交通建设投资来源分布概况

由此可见，就目前的轨道物业项目模式发展状况来看，建设投资仍然是以政府为主导，所以企业在拓宽融资渠道，吸引资金上仍然受到政策制约，在轨道建设的基础上进行物业的大型开发变得难上加难。

3、轨道与物业权属分离，出现管理摩擦

轨道物业的新模式在中国内地还在持续发展的阶段，所以仍然有许多的政策未能及时明确，尤其是地下空间的权属问题。目前关于权属问题的法律法规仅限于地方性政策，未在全国得到统一规定。所以各个城市的政策差异化大，全国性的物业连锁布局困难。

另外一方面，轨道建设空间与物业建设空间的权属分离问题较为突出。这一问题不仅仅影响到地下空间的容积率，还使得轨道与物业之间的协调建设、统筹管理容易出现障碍。权属分离主要在以下两个方面产生负面影响。

（1）标准出现差异，减振减躁技术重视不足

物业环境的治理水平往往受到周边噪音的影响，而在轨道物业模式的作用之下，轨道交通的噪音和振动就成为了协调建设的一大难题。

最重要的问题在于，轨道交通的噪声标准和商业中心、住宅等噪音标准出现差异，标准差异化让轨道建设缺乏精细化减噪减振技术的动力。尤其是在权属分离的情况下，噪声和振动成为了地铁上盖项目的一大障碍。北京四惠地铁站的在地铁上盖项目就因为过强的噪声和振动而饱受争议。

（2）公共差异化管理易产生资源浪费

在我国，由于权属分离，轨道交通和上盖物业的后期管理难以进行一体化进行。从基础设施的保养维修到公共事务的管理服务都出现了较大程度上的分离。

其一，在项目之中可能会出现重复建设或设施空缺的尴尬情况；其二，物业的业主与轨道建设的顾问公司难以高效对接，出现建设效率低，管理成本高的问题；其三，轨道物业的主题化建设规划困难，统一的环境设施难以协调布置。

4、轨道运营盈利困难

内地地铁公司亏损成常态。根据中国城市轨道交通协会的不完全统计，2016年30个城市的轨道交通平均运营收支比为77.7%，而2017年这一数字仅为70.1%，下降了7.6%个百分点，入不敷出仍然是城市轨道交通运营的普遍状况。

同为北京地铁的运营方，早在2013年港铁公司与首创集团合资成立的京港公司就已经实现盈利，其中港铁实现利润约2亿港元，同期北京地铁公司却存在超过30亿人民币的资金缺口，需要依赖财政补贴。内地与香港地铁公司在融资方式、规划理念和管理模式等方面的差异是导致两者经营状况大相径庭的主要原因。

图：部分城市地铁日均客流量（万人次）

内地轨道交通拥有与香港不相上下的发展条件：北京、上海、广州三地都拥有相对成熟的轨道交通系统和稳定的客流量，而深圳、南京、武汉、重庆等城市则处于轨道交通快速发展期，客流增幅较大，这些城市的客流量接近甚至超过香港，但却并未成功将庞大的运输客流转化为有效的消费客流。我国应当取长补短，借鉴港铁的轨道物业开发经验，平衡地铁的公益性与商业性。

为什么港铁能成为轨道物业模式的典范

港铁（香港铁路有限公司）是香港城市轨道交通的主要运营商，2017年在公共交通工具市场的占有率达到49.1%。港铁共运营10条轨道交通线路及机场快线，持有超过50个站点的至少一处物业。

港铁2017年实现利润超过168亿港元，其中近60%来源于车站商务和物业租赁、管理及发展，“在不依赖纳税人直接资助下为乘客提供低车费服务”，主要原因就是在轨道物业建设的融资、规划和开发过程中综合应用了PPP模式、TOD模式和R+P模式。

（一）PPP模式造血轨道交通

PPP模式（政府和社会资本合作）创新了公共资产经营和管理方式，正在逐渐成为轨道交通等投资额高、建设周期和回收期长项目的重要融资方式。《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》就指出要“规范开展城市轨道交通领域政府和社会资本合作（PPP），通过多种方式盘活存量资产”。

港铁公司通过“以地养铁”解决了轨道交通发展的资金问题，不再依赖政府“补血”，政府只在初期为港铁公司提供担保，并通过收取土地出让金和持有港铁股份获益，不直接参与项目运作，由港铁公司作为独立商业实体进行多元化融资和市场化经营。

通过PPP模式下的市场化运作，参与各方能够实现共赢。政府能够减轻公共财政支出的负担并获得持股收益，同时提高土地利用率，缓解香港的土地紧缺问题。港铁公司能够实现盈利，通过出售性物业一次性获得地产升值利润以及持有型物业的长期租赁和管理费用，反哺客运业务。而地产商也能够获得地铁黄金区位的开发机遇，通过经营物业获得相对风险较小的投资收益。

（二）TOD模式重塑区域格局

内地城市通过建设环线对外扩张，城市规划缺乏制约和边界，往往以私人交通衡量规模与距离，后期出现拥堵问题时难以通过公共交通缩短线路程度、引导居民出行，导致运营成本居高不下。而香港本身建设用地短缺，人口压力促使城市建设以高密度为常态甚至需要通过挤占海洋资源拓展空间，在填海接近极限的情况下只能挤占高空资源实现纵向发展。

图：港铁TOD分阶段开发流程、TOD模式“3D”特征

TOD（公共交通引导开发）策略帮助香港以串珠式实现城市线性扩张：单个地铁站点通过电梯、天桥等在步行距离内创造立体聚落、引导片区开发，而地铁线则将各个站点连通，集中输送客流。香港地铁站周边500米范围内聚集了全港接近70%的人口和80%的工作机会，而香港计划在2030年将这一比例提高到75%和85%，围绕轨道交通的站点继续开发高效、活力、可持续发展的“新市镇”。

（三）R+P模式产生协同效应

物业开发和运营是港铁利润的主要来源。作为世界范围内极少数能够不依赖政府补贴正常运营甚至产生盈利的地铁公司，港铁依靠“R+P(轨道+物业)”的综合开发经营模式实现了“两条腿走路”。

2017年港铁公司客运业务收入仅占总收入约三分之一，香港和内地物业及商务收入则分别达到五分之一和五分之二。对于息税前利润的贡献率，车站商务与物业服务两者合计超过65%，客运业务仅略高于10%，这一差异化趋势近年来不断显著，表明港铁的创新模式能够最大化轨道交通经营效益。

图：2017年港铁收入与利润分布

图：2013-2017年港铁利润构成变化（%）

1、多功能的业态组合

《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》提出要“鼓励交通基础设施与地上、地下、周边空间综合利用，融合交通与商业、商务、会展、休闲等功能。打造依托综合交通枢纽的城市综合体和产业综合区，推动高铁、地铁等轨道交通站场、停车设施与周边空间的联动开发。”港铁对轨道交通站点地上地下及周边空间的综合利用为内地借鉴提供了示范。

轨道与物业之间的化学反应需要“催化剂”，而非将两者机械连接。首先，港铁在站点周边打造了囊括居住、办公、购物等集合城市典型功能的综合社区，在高密度的基础上维护合理布局并实现功能分区；其次，不同地铁站点的物业开发与定位相互配合，从而满足不同群体需求，如香港站作为CBD侧重于高端办公及酒店物业开发，而位于近郊的沙田站则依托九广铁路引流，重点开发购物及餐饮设施。

图：港铁不同站点典型物业开发类型与业态构成

2、人性化的接驳系统

香港实现了行人和交通工具以及交通工具之间的分层，通过地铁集中接驳巴士、电车等各类公共交通工具，形成交通枢纽中心；同时轨道与物业强调一体化，针对车站上盖、车站四周和车辆段等不同开发模式分别通过立体扶梯、地下通道、人行天桥等多种方式连接轨道和物业，形成“车站+商业办公区+居民区”的新型区域综合体。

香港将轨道交通作为运输骨干，设计时充分考虑接驳：地铁与地铁间通过同站台换乘、平行换乘、立体换乘等多种方式无缝连接，同时车站预留巴士、出租等客运方式的车站用地，通过一体化设计方便乘客进行换乘并实施票价优惠，从而双向引导客流。人性化、完备化的接驳系统能够紧密联系站点与外围的居住区，提高社区对站点核心区的“黏性”，为商用物业源源不断的输送用户。